安“踏”李宁

2023年3月17日，李宁（02331.HK）发布了《2022年业绩公告》。公告显示，2022财年营收、净利润分别为258亿和40.6亿，同比增幅分别为14.3%、1.3%。

2023年3月21日，安踏体育（02020.HK）发布了《2022年业绩公告》。公告显示，2022财年安踏营收、净利润分别为536.5亿和82.5亿，同比增幅分别为8.8%、0.3%。

李宁抢先发布业绩预告，而且增速高于安踏，但二级市场更偏爱安踏。截至4月6日，安踏、李宁市值分别为3000亿港元和1540亿港元，动态市盈率分别为35.2倍、33.9倍。

“李安比”触底反弹

1）李宁营收赶超安踏任重道远

2016年安踏、李宁营收分别为130亿、80亿，李宁相当于安踏的60%。随后数年，李宁与安踏差距不断加大。

2020年安踏、李宁营收分别为360亿、140亿，李宁相当于安踏的40.7%。

疫情反复冲击的三年，安踏、李宁的营收都保持增长，李宁增速更高。

2022年，安踏营收537亿（首次超过耐克中国），李宁营收258亿，相当于安踏的48%。

2016年李宁营收达到安踏的六成，六年后滑落至五成，让人看不到赶超的希望。

2）李宁净利润与安踏的差距大幅缩小

2016年，李宁营收达安踏的60%，净利润却不到后者的30%。2017年、2018年，李宁营收增速落后，净利润更是跌至安踏的六分之一。

从2019年开始，李宁盈利能力逐步提升。2021年，李宁净利润40亿，接近安踏的一半。

从2017年的六分之一到2022年的二分之一，李宁盈利能力与安踏的差距大幅缩小。

3）李宁现金流波动更大

与安踏相比，李宁经营活动现金流周期性波动更加明显。

早在2016年，李宁经营活动现金流净额就达到安踏的40%。2022年，李宁经营活动现金流净额仅为安踏的32%，而2021年这个比例高达55%。

2020年以来，李宁营收、净利润与安踏的差距稳步缩小，但经营活动现金流净额却忽高忽低，对零售企业而言，这种情况多半与渠道策略调整有关。

安“踏”两只船，李宁有隐忧

1）安“踏”两只船

安踏体育的口号是“单聚焦、多品牌、全渠道”，“安踏”“FILA”齐头并进，Amer Sports、DESCEN、KOLON SPORT各自面向不同群体。而李宁的口号是“单品牌、多品类、多渠道”。

安踏原本也是单一品牌。2009年以3.3亿元收购FILA尝到甜头后，才开启“买买买”模式。话虽如此，挑大梁的只有“安踏”和“FILA”两个，其它品牌销售收入占比提高极为缓慢。

2018年，安踏品牌销售收入143亿，占总营收的59.4%；FILA品牌销售收入85亿、占总营收的35.2%；所有其它品牌销售收入12.8亿、占总营收的5.3%。

2022年，安踏品牌销售收入277亿，占总营收的52%；FILA品牌销售收入215亿、占总营收的40%；所有其它品牌销售收入44亿、占总营收的8.2%。四年提高不到3个百分点。

2022年FILA品牌销售收入下滑，而2021年FILA品牌营收同比增长25.1%。从积极的角度看，两大品牌各有自己的周期，脚踩两只船可令安踏的业绩增长曲线更为平滑。

2）李宁鞋类销售高增长

安踏、李宁主营商品都只有两类：鞋类、服装。

2022年．安踏鞋类、服装销售收入分别为225亿、295亿，同比增速分别为17.4%、3.1%。由于鞋类增速更高，在营收中的比例较2021年提高3个百分点，至42%。

2022年．李宁鞋类、服装销售收入分别为135亿、107亿，同比增速分别为了41.8%、-9.4%。鞋类增速高、服装负增长，鞋类在营收中的比例达到52%，较2021年高10个百分点。

2022年，李宁鞋类销售收入达到安踏的60%，较2020年高20个百分点。但服装销售收入与安踏的距离加大，2022年降至安踏的36%（2020年为42%）。

FILA失速值得警惕，李宁服装业绩回撤同样令人担心。

安踏渠道转型更果断

李宁的“多渠道”包括特许经营商、直销、电商（注：海外市场占比可以忽略）。目前各渠道收入占营收的比例已经趋稳。

2022年，特许经营销售126亿、占比48.5%，较2020年提高0.6个百分点；直销53亿、占比20.7%，较2020年下降1.9个百分点；电商销售75亿、占比29%，较2020年提高1个百分点。

对李宁而言，特许经营属于传统模式，优点是轻资产、可以迅速建立营销网络。

2020年，安踏启动“DTC模式”，2021年完成转型（不包含FILA等其他品牌）。安踏对渠道改革的力度远胜于李宁。

2022年，DTC销售137亿、占比49.4%，较2020年提高40个百分点；电商销售97亿、占比34.9%，较2020年提高2.6个百分点；传统批发43亿、占比15.7%，较2020年下降42.7个百分点。

安踏、李宁都对传统销售格局进行升级改造，李宁进展缓慢。安踏的问题是，FILA等收购来的品牌不便改弦更张。

毛利润率见分晓

1）安踏品牌毛利润率显著提高

安踏品牌转型后，营收占比略有下降，但毛利润却显著上升。

2018年，安踏毛利润60亿、毛利润率42%；FILA毛利润率高达70%；

2020年，FILA毛利润121亿，为安踏的1.7倍；

2022年，安踏毛利润率提高到54%，毛利润149亿；FILA毛利润率滑落至66%，毛利润143亿。虽被安踏反超，盈利能力依然惊人。

安踏品牌毛利润率提高，说明渠道转型策略是正确的。

2）李宁毛利润率稍逊

由于营收规模小、毛利润率低，李宁毛利润较安踏逊色很多。

2021年，李宁毛利润120亿、毛利润率53%；安踏毛利润达304亿、毛利润率62%。

2022年，李宁毛利润125亿、毛利润率48%；安踏毛利润323亿、毛利润率60%（特步、361°毛利润率均为41%）。

李宁营收增速高于安踏，但毛利润差距反而加大——2021年李宁毛利润相当于安踏的39.4%，2022年这个比例降至38.6%。

收购FILA是安踏的“胜负手”

FILA是诞生于1911年的意大利品牌，曾与阿迪、耐克并驾齐驱，因战略失败等原因被多次转手，价格越来越低。

2009年10月，安踏以3.3亿收购FILA中国业务及为期38年的品牌使用权，加上偿债，总共支出4亿元。

国际知名品牌被中国企业收购后，不一定能重现昔日辉煌。比如创造出MIMI、Land Rover等品牌的英国罗孚。说安踏收来金娃娃，不如说安踏把弃婴养大。

收购FILA之前，安踏营收46亿（2008年）。

2018年，安踏、FILA两大品牌营收分别为143亿、85亿。FILA贡献了营收的35%，经营利润的38%；

2022年，537亿营收中215亿来自FILA、占比超过40%。

2022年，FILA经营利润53亿，占比38%。

过往五年（2018~2022年），FILA经营利润累计超过200亿。安踏3000亿市值中至少1200亿来自FILA。2009年付出4亿并购，十几年回报达300倍！

并购FILA不仅带来营收和利润，还提高了安踏的品牌形象。加之渠道转型成功，安踏品牌的经营利润于2020年超过FILA。而在疫情冲击下，完成渠道转型的安踏品牌表现出更强的韧性。

2022年，FILA品牌表现疲软，但远远谈不上衰退。疫情后的复苏中，FILA业绩有望创出新高。

李宁的进步也令人印象深刻，特别是盈利能力的大幅提升。2018年，李宁经营利润仅为7.8亿，安踏即使剔除FILA后经营利润仍达到李宁的460%。

2022年，如果剔除FILA，安踏营收只比李宁高25%、经营利润高42%。差距急速缩小。

历史不容假设，收购FILA是安踏的“胜负手”。拥有FILA的安踏，李宁恐怕不是对手。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

责任编辑：万南

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